中美钱币政策“貌离神合”

程实：短期背离并不料味着政策基调南辕北辙，中美钱币政策“貌离神合”既印证了新提供打击的要害作用，也意味着环球经济金融运行配景更趋庞大。

“花开两朵，各表一枝。”中美钱币政策近期出人意表地出现出短期背离：一方面，美联储在6月议息集会中上调逾额预备金利率和隔夜回购利率，并给出从Taper到加息的前瞻指引，紧缩偏向超预期；另一方面，中国人民银行公布于2021年7月15日下调金融机构存款预备金率0.5个百分点，选择全面降准而非定向降准，宽松微调超预期。

短期背离并不料味着政策基调的南辕北辙，从环球宏观经济运行的底层规律看，中美钱币政策“貌离神合”，基础上是对统一泉源性环球新提供打击的差别应对。新提供打击对环球经济造成“滞胀”的同一影响，而这种影响对差别国度而言意味偏重心差别的布局性压力，中国的压力短期会合于增进侧，而美国的压力短期会合于通胀侧，这天然带来了中美钱币政府在相机决议上的短期背离。

中美钱币政策的“貌离神合”既印证了新提供打击的要害作用，也意味着环球经济金融运行的配景正更趋庞大，在噪音中甄别主音，必要从一个更广域的全局视角驾驭环球政策选择的焦点规律和国际金融市场的应激反响。

中美钱币政策短期背离的缘故原由

正如我们此前在深度研究中夸大的，当前环球宏观经济运行的焦点主线是新提供打击。作为百年一遇的大众卫生危急，新冠疫情造成生产要素流淌的广泛滞涩和原质料代价的大幅上涨，进而通过一系列的作用力传扶引致了已往60年里量级第三大的“新提供打击”。而依据汗青履历，提供打击会造成显着的经济增进丧失，并带来连续性的全局通胀压力。我们的测算表现，1974年和1979年两次提供打击产生之后的三年，环球现实GDP增进速率较之前三年分别均匀降落了2.9和1.7个百分点，两次提供打击之后的三年里，环球CPI年化增幅分别高达15.1%和18.2%，提供打击引致了宏观经济范畴最难堪的“滞胀”格式。

值得夸大的是，新提供打击的滞胀影响会在恒久内渐次展现，并在差别时期出现出重心差别的布局性改变。比拟新提供打击下的中美经济，当前中国经济“滞”的紧急性相对更高，美国经济“胀”的广泛性相对更强。

一方面，从经济增进角度看，中国经济面对下行压力，美国经济苏醒短期强势则有望连续，Bloomberg的猜测中值表现，2021年第二季度和第三季度，中国现实GDP同比增速恐将从第一季度的18.3%降至7.8%和6.1%，与此同时，美国现实GDP同比增速则大概从第一季度的0.4%升至10%和7%；别的，从苏醒驱动力看，消耗是美国经济上半年苏醒的焦点动力，内生增进模式的修复低落了美国经济的下行危险，而中国经济上半年增进的重要动力是房地产投资和出口的超预期体现，受各方面身分的影响，这两股动能都将鄙人半年削弱，中国经济增进必要钻营动力转换。

另一方面，从物价稳健角度看，美国通胀压力全面展现，而中国物价上涨链条尚未完全形成，2021年5月，美国PPI和CPI同比增幅分别为6.5%和5%，不但较前期有所恶化，也显着高于趋向程度和政策警惕线；2021年6月，中国PPI和CPI同比增幅分别为8.8%和1.1%，通胀压力从提供侧向需求侧的传导尚不充实，团体通胀压力尚处于可控区间。

应该说，“滞”和“胀”是新提供打击这统一枚硬币的两面，短期内，中国经济的压力重心在“滞”，而美国经济在“胀”，以是中美钱币政策对统一泉源性身分做出差别的应对，都是理性选择。别的，从中美钱币政策确当前状态看，中国钱币政策已处于正常区间，而美国钱币政策则处于超通例状态，两国钱币政府短期举动显现较大差别也属于情理之中。当前，美联储施行负利率，中国事正利率，而自2019年末至2021年第一季度，美联储资产欠债表膨胀了85%，而中国人民币银行资产欠债表仅扩张3.14%。在新提供打击恒久影响渐次展现的配景下，中美钱币政策政府都必要以正常姿态应对恒久庞大挑衅，美国相对偏紧的“退出超通例”办法势在必定。

表1：已往60年前五大提供打击（单元：%）

数据泉源：IMF，天下银行，wind，工银国际研究部

中美钱币政策貌离神合的深意

基于同样的泉源性身分，中美钱币政策却做出大相径庭的短期应对，这种抵牾同一深刻印证了百年未有之大变局的庞大性。我们以为，中美钱币政策貌离神合具有多重深意：第一，新提供打击的真实影响正引起环球政策订定者的高度鉴戒。无论是美联储6月的政策变盘，照旧中国人民银行7月的全面降准，都显着凌驾了市场预期，以妥当著称的中美钱币政府做出云云庞大的政策改变，表示出其对宏观形势的深层担心。究竟上，从汗青履历看，提供打击每每会带来随后2-3年内连续的滞胀压力和生产率负面影响，唯有坚决、连续并必然水平上超预期的政策选择，才气借助“动态纷歧致性”得到既定的政策成效。

第二，中美钱币政策都为应对新提供打击复合影响留下了政策缓冲。只管中美钱币政府的短期应对分别指向了差别偏重点，但新提供打击带来的“滞胀”恒久影响还将渐次展现，是以，美联储通过“节拍驾驭”为大概的增进困难留出了提前量，美联储官员也在前瞻指引中重复表示，美国钱币政策正常化将连结松懈有度，依据实体经济苏醒的历程而随时调解；中国人民银行则通过“松紧搭配”为应对通胀制造了大概，在降准的同时连结基准利率稳定，并夸大了在不搞洪流漫灌的底子上，对受物价上涨影响较大的微观群体予以政策支持。值得细致的是，相比利率政策，降准影响渠道更为单一，即通过加强贸易银行的信贷本领为实体经济输血。思量到中国羁系部分对贸易银行的信贷投向具有较强的指导本领，以是“全面降准+普惠金融信贷指引”的综互助用确保了对普惠小微企业的“精准滴灌”。中国央行的全面降准由此具有了定向的内涵特性，进而在稳增进的同时为控通胀留出了政策空间。

第三，中美全局性政策搭配和而差别。应对百年一遇大众卫生危急及其引致的新提供打击，单一政策力有不逮，唯有精准高效的全面政策搭配才气有用地趋利避害。作为环球经济苏醒“双核”，中美从团体上看都采纳了“扩张性财务政策+妥当钱币政策+鼓励性布局性政策”的政策组合，只不外因为经济根本面和政策出发点差别，短期政策选择出现出必然差别。就美国而言，拜登当局的大范围财务打算已在历程之中，钱币政策短期偏紧，为之对冲；就中国而言，上半年财务预算的现实利用力度不达预期，钱币政策短期偏松，为之补位。就将来而言，中美政策大偏向上还将沿着雷同的组合模式陆续演化，以是，短期背离并不料味着恒久反向。

作为体系性紧张的经济大国，中美经济政策牵一发而动满身，而“吸引眼球”的短期背离无疑会在国际金融市场掀起荡漾。

中美钱币政策貌似抵牾，实则同一，市场在渐次消化这一信息的历程中，有诸多值得存眷的紧张趋向：第一，短期打击将在恒久中渐次消除。短期来看，中美钱币政策短期背离将缩小中美利差、推升美元汇率、利多美国市场的资源流入，但恒久来看，新提供打击下中美钱币政策恒久偏向趋同，市场变量的这些短期改变大概不具有连续性。第二，市场不确定性明显加大，张望气氛恐将越发深厚。毫无疑问，中美钱币政策的短期背离显着凌驾预期，市场认知尚存较大不同，投资者对中美政策的将来走向也没有形成共鸣，云云庞大配景下，诸多市场主体选择短期张望也在情理之中。第三，列国政策内视性加强，市场博弈更趋庞大。只管面临的是统一泉源性的新提供打击，但中美两国短期状态和政策出发点大相径庭，其政策选择都表现出“以我为主”的特性，在百年未有之大变局带来大分解的配景下，这种政策內视性既切合经济理性，也不行幸免会放大环球市场的短期颠簸，对付受中美双向影响较大的香港市场而言，这种政策博弈带来了必然压力，这也是近期港股市场体现欠安的紧张缘故原由。第四，陪同着新提供打击的恒久影响渐次展现，环球市场的升维竞争和赛道切换将愈演愈烈。中美钱币政策超预期的短期改变印证了中美政策政府对新提供打击的高度器重，而依据学术研究，环球提供打击将在恒久内拖累全要素生产率，是以，中美两国力必将在数字经济、科技创新等新赛道上各自加大政策支持，以对冲新提供打击的恒久影响并据有将来经济进展的制高点。近期一系列变乱已表现出升维竞争的紧张性，思量到将来大概将有更多中国科创企业选择在A股或港股上市，我们对短期估值受到压抑的A股和港股市场仍旧连结恒久慎重乐观。